史蒂芬．羅奇：從經常帳嗅出全球危機

2018-09-14 作者: 史蒂芬．羅奇 

隨著全球經濟的互聯程度愈來愈高，跨國貿易和金融資本聯繫已變得空前重要。經常帳收支反映一國的投資與儲蓄相對情況，了解這些聯繫至關緊要。經常帳盈餘或赤字的分布，對了解全球經濟的失衡情況大有幫助，而經濟失衡往往是危機來臨的前兆。

經常帳對我們了解貿易緊張情況也大有助益，例如目前顯而易見的貿易衝突。經常帳失衡往往使相關國家陷入對立狀態。

經常帳持續赤字的經濟體，通常受國內儲蓄不足的問題困擾。在儲蓄不足但又想投資、消費和成長，只能借用其他國家的過剩儲蓄，結果它們對其他國家便出現經常帳和貿易赤字。經常帳持續盈餘的國家情況相反：它們受消費不足、儲蓄過剩和貿易長期順差的問題困擾。

一直以來都有人爭論這種問題該怪誰：是大量借用他國儲蓄支持經濟成長的經常帳赤字國，還是選擇靠出口支持經濟成長的盈餘國？在有關國際經濟政策和貿易關係的爭端中，諉過卸責一直是核心問題，如今尤其爭議。

美國長期過度消費　經常帳年年赤字

美國的經常帳失衡問題全球最嚴重。2000年至2017年間，美國經常帳赤字累計達9.1兆美元，超過3個最大盈餘國(德國、中國、日本)同期的累計總盈餘8.9兆美元。

許多觀察者認為美國長期的經常帳赤字幫了其他國家大忙，也就是那些內需不足的盈餘大國。包括我在內的另一些人，則不滿美國長期傾向過度消費，也不滿經常帳盈餘國縱容美國這種傾向。

美國人先消費再儲蓄的心態是經常帳赤字的根源，這種心態深植於政治經濟體制中。

近數10年來許多資產泡沫造成的財富效應也是大問題。在聯準會1990年代末以來超寬鬆的政策鼓勵下，美國依賴資產(asset-dependent)的經濟與同樣危險的槓桿週期彼此推波助瀾。資產泡沫使作為抵押品的資產價值膨脹，鼓勵了借貸。既然膨脹的資產可以助人儲蓄，為什麼還要靠收入儲蓄呢？美國人傾向靠資產而非收入儲蓄，是出現經常帳赤字的關鍵原因。

經常帳盈餘國樂於因利乘便，不介意美國的消費狂歡建立在流沙上。盈餘大國的過度出口成長使全球最大的消費國得以過度消費。

中國的情況尤其明顯。在鄧小平的「改革開放」政策推動下，中國的出口部門擴大了5倍，從1980年相當於GDP的6%，增至2006年的36%。對應美國的巨額經常帳赤字，中國的經常帳收支從1980年的接近平衡(盈餘相當於GDP的0.1%)，逐漸變成巨額盈餘，在全球金融危機之前的2007年，盈餘高達GDP的9.9%。一些已開發大國也出現類似情況：德國1980年出口從相當於GDP的19%，2007年時高達43%，日本同期則從13%增至17.5%。

就許多層面而言，盈餘國與赤字國的權宜結合，最終演變成全面的共依關係(codependency)。但2008年的全球金融危機改變了這種局面。此後，赤字國與盈餘國的摩擦加劇，目前有爆發全面貿易戰的危險。

川普政府宣稱美國是巨額貿易赤字的受害者，挑起了特別強烈的敵意。但美國的貿易赤字其實是國內儲蓄長期不足造成。雖然政府最近上修仍然低落的個人儲蓄率，美國經折舊調整的全國淨儲蓄率，在金融危機之後的2009至2017年間，平均只有1.9%，仍嚴重不足，而儲蓄率主導經常帳收支。相對之下，該儲蓄率在20世紀最後30年間平均達到6.3%。

中國經濟轉向　將成最後一根稻草？

美國巨大的財政赤字未來數年還將擴大，這只會令問題惡化。歸咎於中國忽略了一個明顯的重要事實：中國的經常帳盈餘近年已大幅降低，2007年相當於GDP 9.9%，但2018年估計將降至1%。2017年中國經常帳盈餘為1650億美元，低於德國(2970億)和日本(1950億美元)。

隨著中國持續推動消費導向的經濟轉型，繼續從過度儲蓄走向消化儲蓄的狀態，中國的經常帳收支很可能轉為長期赤字的狀態(今年第1季就出現了小幅赤字)。如此一來，美國要支持其儲蓄不足、過度消費的經濟運作，將少了一個盈餘國可以作為資金來源。或許其他國家將取代中國的功能。但隨著川普政府推行反全球化的政策，這似乎愈來愈不可能。

歷史經驗顯示，經常帳失衡最終是非常重大的問題。目前仍然失衡的全球經濟或將在未來數年重新學到這個慘痛的教訓。

商業周刊：中國 比貿易戰更危險的事

上海、蘇杭現場》一封遺書、132萬金融難民、6個數字揭露

2018.09.12 (攝影者．程思迪)

中國泡沫碰川普鋼針！加深出口、消費、投資動盪，13億人經濟體明斯基時刻全解讀。

9月8日，川普要蘋果公司回美生產的一句推文，隔日就讓台股遭殃，重挫121點……，但台灣要警覺的不只貿易戰，還有中國經濟內在的大問題，最新數據，多個不妙。商周團隊前進中國金融泡沫現場，專訪中國經濟學家何清漣、賀江兵，一解究竟。

中美貿易戰這場仗從今年3月開打迄今，包括7月起已實施的5百億美元清單在內，川普連三波喊出的對中關稅懲罰範圍，已等於中國對美出口貨品的總金額。亦即，不惜全面開戰。

但台灣要警覺的不只貿易戰，還有中國經濟內在的大問題，最新數據多個不妙。出口、投資、消費，是拉動中國經濟成長的三駕馬車。正當第一隻馬飽受川普驚嚇時，另兩隻馬卻也傳出壞消息：

依中國官方公布的最新數據，今年7月，代表企業投資指標之一的國內固定資產投資年增率下滑，跌至18年來新低；顯示民間消費市場景氣的消費品零售總額年增率，也跌至逾10年以來次低。

不但馬力減弱，馬車本身也出現漏洞。逾3兆美元的外匯存底，向來是中國「底氣足」的指標。但中華經濟研究院第一研究所所長劉孟俊指出，中國今年第一季經常帳收支，17年來首次由正轉負，「顯示外資撤離，中國外匯存底有縮水現象。」

種種不利數據，引起全球熱議：中國的明斯基時刻是否降臨？就像日本80年代後期經濟泡沫、俄羅斯20年前的盧布危機、美國2007年的次貸危機。

中國金融學者賀江兵便直指，中國內有房市泡沫、國債爆棚等，多項形成明斯基時刻的結構性因素，此時對上美國，猶如「泡沫碰鋼針」！

前人民銀行行長周小川認為，貿易戰可藉由轉換出口對象降低傷害，對中國經濟影響不大，反倒是人們對於未來的不確定性，如土耳其、俄羅斯的狀況（指貨幣危機）導致的信心問題，「政府需要處理這種情緒。」

中國內部，出現了哪些危險情緒？

1.金融爆雷。「P2P國資入股，說跑路就跑路⋯⋯，維權上訪百受阻撓，真的看不到希望。」這是杭州「淘寶村」麗水村，31歲淘寶小商家王倩絕筆。她投資P2P網貸平台約人民幣26萬，因被倒帳、投訴無門憤而上吊自殺。

中國因個人或中小企業難向銀行借貸，許多人轉而藉P2P網貸平台融資兼投資。因不少平台發生違規放貸或假投資等亂象，中國從2015年起加強監管，去年底更祭出嚴管令，讓P2P網貸平台倒閉潮在今年6、7月達到高峰期，累計目前「爆雷」的受害人數逾132萬人、涉及金額至少人民幣千億元。

2.消費降級。根據中國人力銀行智聯招聘的《2018年白領生活狀況調研報告》，將近7成白領會將午餐預算控制在人民幣20元之內。「但這裡平均一餐在40到50人民幣，物價真的跟台北差太多，是真的、真的很貴！」西進上海工作的28歲台灣人許雅婷，儘管領的工資是台灣兩倍，仍大喊吃不消。

3.房市狂飆。據官方統計，今年上半年，中國人均居住消費支出，達人民幣2157元，占人均總消費支出比重為2成2；北京市人均居住支出更高達7140元，占總消費3成6，且比去年同期增3.4個百分點。

全球檢驗房市泡沫指標包括房地產投資、居民房貸餘額各占GDP比重，前者在中國過去17年來成長近2倍，後者也在近10年間增加近2倍。

4.投資停滯。一位蘇州工程機械零件公司副總經理告訴我們，中國內部資金越來越緊，銀行要求企業拿土地做抵押，但企業不想在不動產泡沫中，為了借款而買一堆土地。

不願具名的會計師業者也透露，某知名國際商用電腦公司的中國部門，最近因遇上中美貿易戰，大筆大筆的企業訂單被取消。

川普舞劍，讓中國經濟三駕馬車問題齊發，打亂了中國政府原本想要循序漸進拆除的房市、債務、殭屍國企等長期結構性炸彈。

80年代後期，美國用匯率戰戳破日本泡沫，最後演變成日本長期的通縮低迷期。如今，美國正用貿易戰，讓中國加速逼近明斯基時刻，不論中國會不會也出現「失落的10年」，我們都該為中國經濟短期內，甚至中長期可能的動盪，做好因應準備。

17年來第一次！今年上半年中國可能出現經常帳赤字

邱立玲 2018-08-02 08:34

中國對美出口大減速、國內零售銷售放緩，經濟轉型料出現陣痛。（圖片來源／Pixabay）

10多年來，中國的出口規模一直遠超過進口，但是因美國總統川普今年發動貿易戰逼迫中國改革，中國今年上半年經常帳可能轉為赤字，將為17年來首見半年期逆差，再加上中國對美出口大減速、中國國內零售銷售增長持續放慢，這些負面因素對今年經濟增長都可能產生負面影響。

逆差數字雖讓中國領導人可以聲稱中國不再奉行重商主義政策，但是，此一變化不可能令美國總統川普滿意，因為川普關注美國對中國的貿易逆差仍持續擴大，而且當前為收窄龐大逆差而發動的貿易戰正在延燒。

中國5月對美國貿易順差擴增至320億美元

美國貿易代表賴海哲7月10日宣佈，將對中國2000億商品美元徵收關稅，該提議仍在審查階段，但是，中國採取拖延戰術，遲遲不與美方談判之際，《彭博》報導，消息人士透露，急性子的川普已經指示美國貿易代表將徵收稅率從10％提高到25％，並在8月20日到23日的公開聽證會中提出，藉此加大壓力、迫使中方出面回應。

即使經濟學家預計，定於8月6日公佈官方數據可能顯示中國上半年出現經常帳逆差，川普可能也不會在意，特別是5月中國對美國的貿易順差增加12億美元，來到320億美元，這個數字甚至超過5月份中國整體貿易順差249.2億美元，依然會令川普感到芒刺在背。

美國智庫對外關係協會（CFR）高級研究員、前美國財政部高級官員Brad Setser表示，中國經常帳收支的變化情形未能反映出下列現況：中國通過對國有企業提供補貼、以及推行「購買中國貨」政策，進而對全球製造商持續施加壓力。

Setser指出，中國政府補貼國企、力推國產貨的政策進一步加大了外國企業對中國銷售飛機和高端醫療設備等產品的難度。同時，中國的製成品貿易仍存在大規模順差，這正是美國等國所擔憂的問題。

中國經濟轉型，從偏重投資、出口，轉為消費型

不過，《華爾街日報》評論認為，中國17年來將首次出現半年逆差，仍具經濟轉型的涵義，意味著，中國經濟已逐漸由投資型與出口型轉化為消費型經濟。

投資銀行麥格理資本的經濟學家胡偉俊（Larry Hu）預計，中國上半年經常帳逆差為240億美元，其中，逆差主要發生在第一季。

更重要的是，這將是自中國於2001年11月加入WTO以來首次出現半年經常帳赤字。胡偉俊稱，這是一個根本性的改變，可以證明該國沒有使用讓人民幣人為貶值的重商主義政策來獲取國際貿易優勢。

迫於貿易夥伴的壓力，中國已允許人民幣兌一籃子貨幣自2007年以來大幅升值近40%，這一趨勢在2015年中期逆轉，當時中國央行引導人民幣貶值近2%，近幾周，人民幣兌一籃子貨幣和美元均進一步走軟，一度貶至逾13個月新低。

上半年石油、鐵礦石、農產品進口增加

仔細探究中國經常帳收支轉為逆差的原因，發現關鍵在於上半年中國石油、鐵礦石與農產品的進口明顯增長，以及中國企業在收購外國金融和軟體、智財權方面的支出增加。

另一個關鍵因素為，7月6日美中貿易戰正式開打前，中國外貿已經受到影響。中國上半年對美國出口增長率放慢至5.4%，增速較去年同期的大增19.3％少了13.9個百份點，其中，6月份最為明顯，對美出口僅增加為3.8%。

經常帳盈餘占GDP比重今年預期降至1%

另外，專家特別指出，儘管上半年出現赤字，今年整年中國依然會出現經常帳項目盈餘，規模約1000億美元。不過，1000億美元盈餘還不到中國國內生產毛額（GDP）的1%，卻是1995年以來的23年新低。

在2007年中國的經常帳盈餘達到歷史高峰，約為GDP的10%，在此之後，該比例一路下降，預計到2019年經常帳盈餘下降到GDP的0.5%。中國出口占GDP的比重，也從2006年的高峰37.2％下降到2017年的19.3％。

居民消費支出比重雖提高，仍低於已開發經濟體

中國媒體《財新》調查，相比出口比重的逐年下降，中國居民消費支出占GDP比重卻是從2010年的35％提升至2017年的45％左右，居民消費占比接近45％。不過即便如此，中國居民消費占GDP的比重仍遠低於多數已開發經濟體（55-70％）、韓國（49％）和印度（59％），更低於美國的80％比重。

《華爾街見聞》評論也對中國從2010年來零售銷售增長減速的情況，提出了警訊，2010年零售銷售額增漲18.8%，而後增長率一路減速，到2017年只有增長10.2%，今年預期增長9.4%。

在三駕馬車－消費支出、投資、出口拉動下，中國上半年GDP年比增長6.8%，連續12個季度保持在6.7%~6.9%的區間。但在對美國出口大幅減速、以及中國國內消費支出增速放緩－兩駕馬車都減速之後，今年中國經濟增長率能否如外界預期保持6.3％左右的水準，仍然是一個問號。

中國上半年恐現經常帳赤字、離岸人幣首見連7週貶值

2018-07-30 MoneyDJ MoneyDJ, 中國, 港股 0

華爾街日報7月28日報導，麥格理資本股份有限公司中國經濟學家Larry Hu預估2018年上半年中國經常帳(註：官方數據預計在8月6日公布)赤字為240億美元、創2001年加入世界貿易組織(WTO)以來首見的半年度赤字表現，當中大多數是落在第1季。經濟學家預估2018年中國經常帳盈餘(預估約1千億美元)GDP佔比將低於1%、創1995年以來最低紀錄，摩根士丹利、渣打預期2019年將進一步降至0.5%。

國際金融研究所(IIF)首席經濟學家Robin Brooks指出，排除原油、鐵礦砂等原物料進口不計，今年中國經常帳盈餘逼近歷史區間上緣、顯示這個國家的經濟成長模式並未出現重大變化。中國官方數據顯示，2017年中國對美國的貨品貿易順差報2,760億美元、較2009年增長將近一倍。中國整體貿易順差有高達三分之二的比重是來自美國。另一方面，中國與俄羅斯、沙烏地阿拉伯、巴西、南韓以及日本之間存在貿易逆差。

中國國家外匯管理局國際收支司司長王春英7月19日在記者會上表示，國際研究顯示，經常帳逆差是否持續超過GDP的5%左右、是一個非常關鍵的早期預警指標，由此來看今年第1季中國經常帳仍然在平穩、健康的合理區間。

Thomson Reuters 6月29日報導，中國經常帳出現自2010年初以來首見的赤字，2018年第1季赤字報341億美元、高估初估值(282億美元)；中國首季經常帳赤字GDP佔比為1.1%。2007年中國經常帳盈餘GDP佔比高達10%，2016年僅剩1.8%、2017年進一步降至1.3%。

美國商務部7月6日公布，2018年5月美國與中國的貨品貿易逆差(未經季節性因素調整)年增3.9%(12.657億美元)、創1月以來新高，1-5月逆差金額累計年增9.9%(137.383億美元)至1,522.375億美元。

嘉實XQ全球贏家報價系統顯示，美元兌離岸人民幣7月27日盤中最高升至6.8566、創2017年6月27日以來新高。

美元兌離岸人民幣上週(截至7月27日為止)週線上揚0.73%、連續第7週走升，創史上最長連續上漲紀錄；過去15週以來有13週呈現升值。

美國總統川普(Donald Trump)於美東時間7月20日上午8時43分(台北時間7月20日下午8時43分)推文表示，中國、歐盟和其他國家一直透過操縱方式引導貨幣和利率走低，在此同時美國正在升息、美元匯率日益強勢，進而剝奪了美國的巨大競爭優勢。

2018年7月迄今(截至2018年7月27日結束為止)人民幣兌台幣貶值2.52%。作為對照，2005年12月以來，人民幣兌台幣月K線的前四大跌幅依序為2011年1月(3.77%)、2008年2月(2.89%)、2009年3月(2.81%)以及2006年1月(2.56%)。