​歐洲央行實施負利率貨幣政策

2014-06-19 11:01

歐洲央行(ECB; The European Central Bank)於6月5日宣布調降各項利率至歷史新低，基準再融通利率(The interest rate on the main refinancing operations)由0.25%降為0.15%，邊際貸款利率(The interest rate on the marginal lending facility)由0.75%降至0.4%，並推出負利率政策，將存款利率(The interest rate on the deposit facility)由零降為-0.1%，不同於以往銀行轉存央行可獲利息，負利率政策推出後歐元區銀行轉存歐洲央行的資金必需額外付費給歐洲央行。

歐洲央行採用負利率代表著全球主要央行決策的重大突破，負利率的貨幣政策主要目的在於提高銀行放款的誘因，增加資金動能。但歐洲央行推出的負利率並非全球央行首創，丹麥央行兩年前已實施負存款利率的貨幣政策。截至2014年4月底為止，歐元區銀行業在ECB的超額準備約916億歐元，在負利率的政策實施下，超額準備資金將被釋出，透過乘數效果，增加貨幣流通量，藉由充裕的流動性刺激實體經濟的復甦。但也可能變相鼓勵銀行進行高風險的貸款計劃，吹起另一個泡沫經濟下的假性繁榮，值得後續觀察。

歐洲央行貨幣政策的決策空間來自於低通膨的經濟環境。歐元區消費者物價指數(CPI) 年增率自2013年10月以來均低於1%。2014年5月甚至更低至0.5%，生產者物價指數(PPI) 年增率亦僅為 -1.2%，距離ECB通膨目標約略低於2%實有相當落差，且相對於其他主要先進經濟體美國及日本(CPI分別2.0%及3.4%)，歐元區的通膨水準顯著偏低。歐洲央行擔心的是物價下跌的通貨緊縮(Deflation)隱憂，特別是歐元兌美元匯率一度升值逼近1.40，過強歐元可能加深通貨緊縮，在歐元匯價過強及通膨過低的考量下，ECB最後推出一系列的寬鬆貨幣政策，包括了降息(負存款利率)、TLTRO(定向長期再融資操作)、停止SMP(Securities Markets Programme)沖銷以及準備購買ABS(資產證券化)等一系列寬鬆貨幣措施。

歐洲央行推出的「定向長期再融資操作(TLTRO; Targeted long-term refinancing operations)」，每季將以歐元區基準再融通利率(現為0.15%)再加10個基點(basis points; bp)的固定利率挹注流動性給銀行體系，TLTRO將為期四年，目標為4,000億歐元。歐洲央行過去也曾推出兩次LTRO(長期再融資操作)，金額分別為4890億歐元及5295億歐元，逾兆資金釋出後大幅降低歐洲銀行業者面臨的流動性危機，也使歐豬重債國的融資成本降低，緩解歐洲主權債務危機。

不過這些資金被銀行業者用於購買歐豬國家的國債套利，導致歐豬國公債價格一路炒高，公債殖利率已經低於歐債危機前水準。為確保新一輪寬鬆資金能被用於實體經濟面，而非淪為炒作資金，本次推出的TLTRO(定向長期再融資操作)，將「定向」於家庭和非金融企業放貸，不包括家庭購房貸款以及政府公債，鼓勵銀行業對家庭和非金融企業放款，讓低利率效果盡可能擴散至實體經濟。不過歐洲銀行業至今多仍持續在去槓桿，且這些銀行為符合資本適足率的規定，未來TLTRO效果為何?仍有待觀察。而歐洲央行直接購買ABS資產(資產抵押證券)除了有增加流動性的效果外，亦有鼓勵資產證化市場深化的效果，達到增加整體歐元區信貸活動的間接作用。ECB宣布證券市場計畫(SMP; Securities Markets Programme)資金不再沖銷，亦將有助於流動性的提升。

自5月初以來，市場對ECB寬鬆貨幣政策早有預期，短期內歐元匯率或會盤整，但中長期仍預期偏跌走勢。而歐洲央行此次寬鬆措施後，市場反映亦顯示對本次寬鬆政策規模或未來效果不甚樂觀，若當前措施未能見效，ECB未來很可能再推出更大規模或更全面性的量化寬鬆政策(QE; Quantitative Easing)，預料歐元匯率將持續承受貶值壓力，相對的美國Fed持續縮減QE規模，升息及經濟前景清晰，美元走強機率相對較大。歐元區寬鬆貨幣政策下，對於總體經濟的表現應有正面的效果，使廠商投資及家計單位消費(併考量股市財富效果)有機會提升，並受惠於壓低的歐元匯價推升對外貿易動能。而寬鬆貨幣也將帶來資金效應，預期德國等主要歐洲股市仍有行情。且ECB雖然限定釋出資金不能購買主權國債，但資金流向信用評等較佳的公司債，在比價效應下仍將帶動資金投入各國公債使殖利率走低，預期德國債券殖利率或將持續處於低檔。

歐洲央行的定向長期再融資操作(TLTRO)、中國人行的定向降準，與我國央行的選擇性信用管制(例如限制不動產的貸款成數)，皆為低利率的寬鬆貨幣政策之下，搭配對金融機構採取資金用途的限制措施，藉由控制資金流向與流量，達到抑制投機性資金需求的政策目的，避免寬鬆資金只是流入投機行為而無法實質挹注於實體經濟。我國屬小型開放經濟體，近期除歐元區外，中國亦陸續推出定向降準，美國及日本資金均持續處於史上最寬鬆情勢，對於全球資金氾濫，我國資產價格亦持續攀升，部分市場略呈泡沫化，此一寬鬆的「資金派對」不可能無限期持續，若未來投機活動反轉、資金退場或大規模撤出，對我國金融市場及實體經濟將造成極大的衝擊，央行及相關金融主管機關應持續關注，並未雨綢繆擬妥因應措施。