2007-10-18 09:33 周宜靜 國際瞭望
貝爾斯登兩支對沖基金專門以非正統手法投資有價證券而大漲。但是，它們搞砸了，接著造成全球信用市場崩盤。
雷夫．喬菲（Ralph R. Cioffi）一如往常的冷靜及自信。次級房貸市場岌岌可危，但這位管理兩檔貝爾斯登（Bear Stearns）對沖基金的五十一歲經理人卻叫投資人放心。今年二月時，他跟投資人保證說：「我們要發財了。我們不相信市場的風聲。」
他是在睜眼說瞎話。根據美國《商業周刊》所取得的機密財報文件顯示，這兩支對沖基金的結構讓它們注定會在市況惡化時崩潰。
太躁進！ 債台高築卻仍增加債務
這兩檔基金還有另外一個致命的缺陷：它們與英國大型投資銀行巴克萊（Barclays）簽定一項不尋常的安排，授予該銀行抽掉資金的權力，這項協議違反了其他投資人的利益，許多人甚至不知道有這回事。
這些文件亦令人質疑這兩檔基金在七月破產前宣稱的強勁績效。它們有六成以上的淨值是放在特種證券上，而他們的帳面價值是由喬菲自己的團隊估算，這兩檔基金的會計師事務所——勤業眾信（Deloitte & Touche）在其二○○六年的財報即對投資人提出警告。紀錄所顯現出來的是，它們是債台高築、短缺現金的投資組合，而經理人還摩拳擦掌地要增加更多債務。
這些發現進一步揭露總額一．三兆美元的對沖基金業的黑暗交易。它們暴露出最受人詬病的地方：許多對沖基金的槓桿（即融資）比例過高，手法太過冒險躁進。所謂的「合理價格」作帳方式，亦即讓基金經理人自行估算無法取得真正市場價格的證券價值，這次亦成為矚目焦點。
這些新近揭露的祕辛可能進一步損害數千個年金基金、大學捐贈與富裕個人跟華爾街之間的關係。貝爾斯登的基金有著這家歷史悠久的華爾街著名公司的背書，並且宣揚它們是由抵押債權證券（MBS）的專家操盤。如今，投資人面對一個很嚴重的疑問：假如他們不能信任著名的大型公司來好好經營對沖基金，他們還能相信誰？
這兩檔分別名為「貝爾斯登高級結構信用策略基金」與「高級結構信用策略加強槓桿基金」的突然崩潰，令人回想起一九九八年破產的長期資本管理公司（LTCM）。這兩件事所造成的傷害均引發全球性信用緊縮，迫使央行團進場干預。
但其間有個重要的差異：LTCM是由金融界的精英人士所主持，其結構是在市場上漲與下跌時都要有好的表現。它失敗的原因是他們超級複雜的交易策略亂成一團；而貝爾斯登的基金倒閉是因為他們的經理人從未考慮市場下跌時該怎麼辦。跟LTCM的諾貝爾獎得主相較之下，喬菲比較像是九○年代後期追逐科技股的當日沖銷客。
在此之前，喬菲一直是貝爾斯登的明星。他在一九八五年加入公司成為債券銷售員，之後迅速躥升。一九八九年時，他主導貝爾斯登跨入複雜的結構性金融商品。
儘管喬菲的學、經歷一流，但這兩檔基金的操作手法卻毫無金融專業可言。經理人並未對市場運作模式具有全新的看法。機密文件顯示他們只是拿了投資人的錢，再用很高的槓桿比例融資，然後買進擔保債權憑證（CDO），這是由次級和其他房貸做為擔保的複雜債券。
○六年時，喬菲在熱絡的CDO市場呼風喚雨，持有價值將近三百億美元的證券。「大家都要跟他做生意，因為他是大買家，」一名投資組合經理人透露。喬菲隨和的個性讓他很受投資人、借錢給他的銀行家以及他支持的慈善機構的歡迎。
可是，他的投資策略把他逼上絕路。這兩檔基金狼吞虎嚥地吃進交投清淡的債券，壓低了它們的殖利率，意味著喬菲的團隊勢必要不斷買進才能提升報酬。這也意味他們要不斷借錢。美林、高盛、美國銀行和摩根大通等銀行總共借給這兩支基金一百四十億美元。喬菲亦利用一種短期債券借取了數十億美元，有時他只用了一美元的資金就買到價值六十美元的證券。但他做出一項致命的交換條件：為了壓低利率，他同意債權人有權要求立即還錢。
有好一陣子，這項策略奏效，基金一飛沖天。喬菲開始表現得像個時髦的對沖基金經理人，搭乘灣流型私人噴射機，甚至投入電影事業。
太冒險！ 僅一％資產放在現金部位
可是，當今年初市況反轉，CDO大落價，喬菲的債權人要求立即還款，借錢買進的遊戲結束了。雪上加霜的是，這兩檔基金只有一％的資產放在現金，遠不及許多對沖基金配置一○％在現金以防不時之需。「那不是謹慎的投資，」一名不願具名的結構金融市場老將說。「不用太高深的學問你就明白，在流動性差的金融工具累積市值風險，實在太冒險了。」
即使超高的槓桿比例害死不了這兩檔基金，其錯綜複雜的結構也會。根據基金○六年的查核財務報告與破產文件，提供至少二．七五億美元的巴克萊被指定為惟一股權投資人。加強槓桿基金的其他投資人只持有複雜的衍生性合約的股權，隨著基金的漲跌而改變，但沒有實際持有權。
這項安排讓貝爾斯登可以馬上成立基金及開始經營，但也讓巴克萊得以抽銀根及關閉基金。此舉亦可能危及高級基金，因為該基金投資的證券大同小異。如果加強槓桿基金開始拋售持份以還錢給巴克萊，將造成高級基金持有的證券價格大跌。連鎖反應會害慘這兩檔基金。
對沖基金專家說這種安排很少見。雖然投資人很常利用衍生性商品來投資大盤指數或對沖基金，但基金很少允許投資人成為股權投資人。「是有幾檔對沖基金做過這種交易，但並不常見，」衍生性商品交易顧問塔瓦柯利表示。
太模糊！ 兩檔基金資產沒有估算標準
有些細節在加強槓桿基金的機密發行備忘錄裡用深奧難懂的語言表示。第五十頁記載，巴克萊「終止這項槓桿工具的權利或許與基金受益人的利益互相抵觸」。可是，許多投資人說他們看不懂這項警告。有的人早已投資○三年十月成立的高級基金，他們說受到喬菲團隊的慫恿，而把資金挪到後來成立的加強槓桿基金。他們以為新的基金具有相似的結構，差別在於透過與巴克萊的協議而能使用更高的槓桿。
這些基金所買進的低流動性、不規則波動證券，似乎提升了它們的報酬。根據給投資人的報告，高級基金在崩潰前擁有四六．八％的累積漲幅。○六年時則增值一一％。加強槓桿基金在○六年不到六個月的時間就增值了六．三％。
可是機密文件顯示，這些報酬數據可能岌岌可危。貝爾斯登的長期會計師事務所勤業眾信在這兩檔基金○六年的財報裡，提出令人擔憂的注解。勤業警告說，這兩檔基金有很高比例的淨資產，是由喬菲的管理團隊所提供的估計來計價，「沒有確實可查明的市場價值。」勤業又警告說：「這些價值可能異於實際市場價值，而且差距可能很大。」以高級基金為例，其淨資產的七成，約為六．一六億美元，都是用這種方式估算的，遠高於○四年的二五％。至於加強槓桿基金，其淨資產的六三％，或為五．八九億美元，都是「合理價值」。
太遲了！ 投資人已來不及贖回
勤業的警告來得太遲，投資人已來不及在今年春天抽身。高級基金○六年的查核財報直到今年五月中旬才以電子郵件寄送給投資人，就在貝爾斯登凍結贖回加強槓桿基金的兩個星期前，這個基金的許多投資人說他們從來沒有收到財報。
現在，這兩檔基金的許多投資人宣稱他們受到誤導。這兩檔基金的發行備忘錄如往常般載明投資人可能損失所有的資金。但一些投資人說，喬菲和他的共同經理人坦寧講的根本不是這麼一回事。他們說每個月能有一％到二％的穩定增值，絕不必擔心賠光所有的資金。在最糟的情況下，他們說基金一年也只會跌掉一○％。
在次貸風暴爆發後，經理人仍持續樂觀說法。坦寧在三月時跟數名投資人說：「假如我們不是過度暴露在次級房貸，我們就不會在二月賺錢。」坦寧還說，他甚至把自己的資金投入這兩檔基金，而且當時「很不適合贖回。」
為了求生存，喬菲的團隊大膽地在五月九日公布要讓Everquest金融公司公開上市的計畫。該公司於○六年底成立，由喬菲和貝爾斯登共同管理，並已買下這兩檔對沖基金所持有的一些最危險的證券。公開發行是一項有利的交易途徑，可以支撐這兩檔對沖基金，直到度過風暴。可是，這項計畫遭到華爾街的大聲反對，最後取消。華爾街的反應讓銀行大為緊張，進而導致債權銀行抽銀根。
喬菲現在被聘為貝爾斯登資產管理公司的顧問，而坦寧依然擔任資深執行董事，兩人都有官司纏身的麻煩。證券律師說，價值問題時常引起檢察官的興趣。○四年Beacon Hill資產管理公司繳交四百四十萬美元的罰鍰，跟證管會和解他們謊報價值的指控。同年，史崔法奇（Edward Strafaci）在聯邦法庭承認他操縱一檔基金持有的證券的價值。「價值詐欺是對沖基金詐欺的試金石，」紐約的證券律師伯曼表示，他曾打過數場對沖基金詐欺的官司。「剛開始時他們並不是有心要詐欺，但後來發生虧損，不得不加以掩飾。」
有關貝爾斯登的新揭露文件並未證明該公司故意詐騙投資人，可是它們引起許多質疑。現在，律師群圍了過來，以往鼓起三寸不爛之舌向投資人和銀行借錢的喬菲，將面臨他人生最困難的說服工作。
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