五國干預之後的美元匯率走向

五國干預之後的美元匯率走向

參與干預的五國，以日本最為積極，歐洲國家則敷衍了事，如果美國財政赤字不大幅削減，干預難獲成功。

【1985-10-06/聯合報 潘志奇】

九月二十二日，美、日、西德、英、法等五個主要工業國家的財政部長，和中央銀行總裁在紐約集會，決定聯合干預外匯市場，以便促使美元下跌。

所謂外匯市場的干預，乃是指由貨幣當局參加外匯市場的買賣，以便對匯率發生一定的影響；為使美元匯率下跌起見，乃是拋售美元（目前為強勢通貨），而購進日圓或各種歐洲國家的通貨（目前為弱勢通貨），此種操作由上述五國一致進行，此即所謂聯合干預。浮動匯率未能盡如人意翌日，五國依照所達成的協定，開始聯合干預，自此以後美元連續下跌，尤其以對日圓的跌幅為最大，自九月二十四日的二三○‧九日圓，至十月三日貶至約二一三日圓，而且一般預期今後仍將繼續貶低，在本文中，我們擬就美國對美元政策轉變的理由、各國的態度、今後美元可能下跌的程度，以及其他相關的問題，略抒管見。

首先，我們應該指出：此次美國決定聯合日本及歐洲各主要國家，共同干預外匯市場，確實為其匯率政策上的一大轉變。雷根總統與前任財政部長黎根，一向反對干預外匯市場，他們認為美元的高價位既由市場所決定的，就不應該予以干預。即使予以干預，須止於消除匯率之不規律的波勳，至於匯率之基本的趨勢，則不應加以干涉。

但自一九七三年以來，各主要工業國家所實施的浮動匯率，確實不如人意。在普遍採用浮動匯率以前，大家對浮動匯率均抱有很大的期待，以為一國實施浮動匯率後，當可使外匯供求均等，國際收支自動平衡；只要基本經濟情況安定，匯率亦可穩定；從而外匯危機就不致發生，當時一般對於浮動匯率確實充滿很大的希望。

但從主要工業國家普遍實施浮動匯率以來，此種制度的各種缺點完全暴露。浮動匯率既不能實現國際收支的均衡，且亦並不安定；尤其若干國家仍然發生外匯危機。其中最為一般所詬病的，乃是就短期而言，名目匯率之不規律的波動甚為激烈，就中期而言，實質匯率亦有大幅度的昇降。因此，若干主要國家的匯率常不能反映其基本的經濟情況（指物價變動、財政收支、經常收支、經濟成長等等）。

如美國雖然有巨額的財政赤字和經常收支赤字，基本經濟情況不佳，但美元匯率卻偏高；相反的，日本的經常收支有巨額盈餘，其他經濟情況大致亦佳，但日圓匯率偏低。各國對於干預市場態度在國際上對浮動匯率的缺點最感不滿的，乃是法國。一九八二年六月在凡爾賽所召開的高峰會議席上，法國曾要求改革浮動匯率制。翌年五月，在美國威廉斯堡召開的高峰會議，則請由十國（包括美、日、西德、英、法、義、加、荷、比、瑞典等）財政部長檢討改進國際貨幣制度的條件等問題。本年六月十國財長通過其次長級會議的報告。

上述報告承認目前主要國家的浮動匯率固然有其優點，但確實有其缺點；尤其上述名目匯率短期的大幅波動，和實質匯率中期的大幅昇降，可能威脅自由貿易，因此，認為應該增強匯率的安定性。該項報告以為：浮動匯率制固然有其弱點，然無論目前或在可見的將來，若採取其他制度亦屬不智。至於就外匯市場的干預而言，上述報告認為通常必須配合其他適當的政策。干預僅應抑制匯率之短期的不規律波動，如果有關各國覺得有用時，則可互相協調，實施干預。

前項報告對外匯市場干預的見解，亦代表美國的立場。換言之，美國對干預並不積極。因此，報告中認為干預所能發揮的作用極為有限，故美國對匯率仍然保持其傳統的「等閒視之」（benign neglelect）的態度。美國自一九六○年代後期起，即採取此種立場。美國政策突呈明顯變化但其間美國的態度逐漸變化，其原因可分兩點。其一，乃是本年三月間原任財政部長黎根及次長史潑林克爾兩氏轉調其他職務。黎、史兩氏向來反對干預，認為匯率應任令市場機能決定，因此，亦堅決反對法國所提出之「目標區域」（target zone）計劃（即各主要國家的匯率訂定准許波動的較大區域，由各國共同協調予以維持）。新任財長貝克與主管國際金融事務的助理部長麥爾福特（Mulford）兩氏則不然。兩氏的態度較為現實的，而並非教條主義的。此種人事上的變動，有利於聯合干預的實現。

然美國的態度發生決定性的轉變，則在於本年六月問，在東京召開十國財長會議期問。據日本大藏省財務官大場智滿稱：在草擬財長會議的公報時，大場曾就市場干預向麥氏建議，應在公報中採取較積極的立場，麥氏亦已允諾，但因其他原因而未實現。至此日方已獲知美方政策的轉變，其後大場乃與麥氏磋商，提出五國聯合干預的方案，麥氏表示接受。後來麥氏兩度赴歐洲與英、法、西德三國當局交涉。最後在九月中旬已獲歐洲國家的同意。然為使干預政策的發表，能出一般公眾的意表，而獲得最大的效果起見，決定於九月二十二日，亦即雷根在國會內宣佈新貿易政策的前一天，將新干預政策公佈，以配會雷根抑制保護主義的目的。

美國各界對於國際貨幣制度改進的積極態度，亦見於其他行動。美國國會議員坎普（共和黨、眾院議員）、勃拉特萊（民主黨、參院議員）等偶導於本年十一月，召開美、歐、日三方的國際貨幣會議，以改善現行制度。美元偏高後果逐漸出現促使美國採取干預政策的第二個原因，乃是美國已發現：美元偏高確實嚴重打擊美國經濟。美元偏高的結果，各種進口商品低廉，物價趨於平穩。但亦對美國造成很大的損害，主要在於削弱美國製造業的國際競爭力量。目前美國的家庭電器、汽車，甚至尖端科技產業，表面上仍然茁壯，但深受外國產業的侵蝕。美國企業的完全一貫生產體制正在崩潰中。其生產線上裝配的有大量外國的零件。

然則，過去數年內何以美元偏高？由於美國財政赤字龐大，而國內儲蓄不足，所以利率上昇，國外的資金大量流入，外國資金流往美國時，先須兌換為美元，故對美元的需要增加，而美元匯率上昇，竟至不能忠實反映美國的基本經濟情況。

既然美元的偏高，乃由於外國資金的源源流入，則是否可從管制資本交易著手？日本因對美貿易盈餘龐大，資金流出最多，因此，曾認真考慮管制資本外流。但後來根據下述各種理由，不再擬管制資本外流：(一)若日本對美資本外流減少，則美國的利率上昇，當然影響美國的景氣。(二)日本目前積極推行金融自由化、資本自由化及日圓自由化，自不便管制資本交易。(三)恐引起美國誤會，以為日本擱量市場開放計劃，而擬以資本管制方式搪塞，最後日本乃決意建議美國，實施聯合干預。

最後，我們擬討論若干有關的問題。第一，今後美元匯率究竟跌至何種水準？我們此處僅擬預測美元對日圓的關係。自九月二十三日干預以來，在各種主要通貨中，日圓上昇最為顯著，目前約為二一三日圓。今後將繼續上昇，在本月內可能漲至二○五日圓，而最後當在一八○──二○○日圓之間，日本希望以日圓昇值，減少其對美貿易盈餘的半數。

此次日本干預市場確實全力以赴，而歐洲各國則不同，僅為敷衍的性質，尤其法國如此。

第二，目前外匯的市場干預，其目的在於抑低美元，而促使日圓等回昇，故其方法乃是拋售美元，並購進日圓。此種操作如果大規模而持續進行，對美國而言，具有通貨膨脹性的效果；對日本而會，則具有通貨收縮性的效果。能否干預成功猶未可知第三，當前世界各地的外匯交易量越來越大，每日竟達二、○○○──二、五○○億美元，每年合計五六兆美元，相當於美國國民生產毛額的十六倍。其中僅四％與貿易有關，其餘均為資本交易，而匯率即決定於資本交易。在浮動匯率時代，企業財務部門，投資者及投機者為避免匯率風險，或賺取投機利潤，將資金不斷移轉。現在美、日等外匯當局面臨如此大規模的市場，進行操作，並非易事。

第四，此次五國聯合干預是否能獲得成功呢？不少經濟學家頗抱懷疑的看法。九月二十二日五國財長會議公報發表時，西德前總理施密特正在日本訪問，他在公開演說中指出：美元偏高的原因乃是財政赤字。美國如果不能斷然大幅減少財政赤字，削美元偏高的原因仍繼續存在，故干預行動一定失敗。最初外國市場獲知新的政策動向，就拋售美元，而美元跌至一定的程度，其後漲跌互見，最後可能又舊態依然。實際情形如何？且拭目以觀之。

【1985-10-06/聯合報/02版/】