私募信貸再爆「限制贖回」危機 下一場金融風暴要來了嗎？
文 樂羽嘉 林麗珊 天下Web only
發布時間：2026-03-25
規模達3兆美元的私募信貸基金市場正遭遇大規模抽資潮，許多基金「限制贖回」的舉措引爆了市場恐慌。銀行端頻頻接到高淨值客戶的急電，要求釐清資產狀況。
部份專家甚至聲稱，這場風暴的破壞力堪比2008年金融海嘯，私募信貸的處境真的如此不妙嗎？
近期，美國與歐洲幾家由私募放貸機構資助的公司接連爆發違約，嚴重侵蝕投資人信心。市場尤為擔心在軟體業有高曝險的美國私募信貸基金，在人工智慧飆速發展的衝擊下會血本無歸。目前，貝萊德（BlackRock）、黑石（Blackstone）及藍貓頭鷹資本（Blue Owl Capital）旗下的投資工具已湧現撤資潮。
由於客戶尋求贖回的金額遠超允許上限，貝萊德、摩根士丹利（Morgan Stanley）與另類資產管理公司阿波羅（Apollo）、Cliffwater等紛紛「限制贖回」旗下數十億美元規模的基金。摩根大通（JP Morgan）在對投資組合中部份軟體相關貸款下修估值後，亦限制了對私募信貸基金的部份放款。
究竟發生什麼事？
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私募信貸是什麼？
私募信貸在2008年金融海嘯後興起，當時監管機構要求銀行把高風險貸款從資產負債表移除，轉交給有能力在信貸緊縮期間吸收損失的長期投資人。
這些非銀行的放款機構應運而生，宛如影子銀行，繞過傳統銀行，直接向信用品質較低的中小型企業提供貸款。
這門生意在金融海嘯後的低利率時期迅速起飛；私募股權公司與私募信貸基金利用超低成本向銀行借錢，大量收購公司，或放款給信評在投資等級以下的企業。
根據紐約聯準銀數據，單在美國，私募信貸市場規模已從2020年的5000億美元，暴增至2024年12月的1.3兆美元。私募信貸目前佔低於投資等級公司發行債務的30%，遠高於金融危機後的13%。
這些私募貸款多採用浮動利率，在低利率時代，這能提供投資人更好的固定收益；而在聯準會2022年迅速升息後，投資人甚至能賺到約12%甚至更高的收益，幾乎與股票預期收益相當。即便後來利率下降，基金回報依然穩健，多數大型非上市基金的投資人仍有超過9%的年化收益。
連鎖效應浮現》華爾街大老：「當你看到一隻蟑螂，代表有一堆蟑螂」
去年9月，麻煩正式浮上檯面。
隨著劇烈升息的連鎖反應，兩家依賴大量廉價債務的公司接連破產：次級汽車貸款機構Tricolor與汽車零件商First Brands。其中，First Brands積欠債權人約100億美元債務，更被顧問與聯邦檢察官指控詐欺，在華爾街引發劇烈地震。
First Brands的貸款方包括傑富瑞、瑞銀等巨頭資助的基金，摩根大通執行長戴蒙（Jamie Dimon）預測好戲還在後頭，他說從Tricolor和First Brands來看，貸款組合中肯定還會發現其他「蟑螂」，就像俗話說，「如果你在廚房發現一隻蟑螂，就知道附近有一群蟑螂。」
雖然這兩家公司的債務是由銀行而非私募股權公司持有，但所有私募基金都開始被放大檢視。投資人極度恐懼基金資產品質不佳，或過度集中於軟體產業，因而紛紛尋求贖回。
施羅德全球靈活固定收益投資主管胡丹（Julien Houdain） 解釋，由於近幾年的私募信貸與股權領域蓬勃發展，投資人需求成長，也讓更多底層資產品質不佳的信用資產被納入投資組合，而且有些投資組合高度集中在軟體業，約有三到四成都集中在此。
隨著軟體業估值下殺，私募信貸的底層資產品質下降，可能會把違約率推高到遠高於約2%的歷史平均水準。這讓人擔憂信用擴張的風險，因為貸方變得更大、更複雜，許多企業獲得了可能根本無法完全償還的債務。
雪球愈滾愈大，從藍貓頭鷹、黑石等私募股權界蔓延到各種私募信貸基金。
金融海嘯既視感》銀行曝險近三千億美元，危機正在「溫水煮青蛙」
另類資產管理公司Cliffwater規模330億美元的旗艦基金，其股東要求撤出7%股份；3月初，貝萊德限制260億美元HPS貸款基金的提款；摩根士丹利的North Haven私人收益基金收到10.9%股份的回購請求，經理人隨即將支付比例限制在5%。在加拿大，投資私人房地產基金的300億美元中，約有40%資金處於關門狀態。
有些資深投資人產生了全球金融危機前夕的既視感。倫敦信用管理公司AlbaCore Capital Group 合夥人艾蒙斯（Bill Ammons）表示，「我不會說這完全就像2007年，但確實有相似的地方。當公司可以輕易獲得信用，放款方就更有必要嚴格篩選。」
甚至銀行也捲入其中，因為銀行會貸款給私募信貸基金，以提供現金應付投資人的出金要求。根據穆迪報告，截至10月，美國銀行對私募債務工具的曝險已接近3000億美元；保險和年金提供商也建立了高達2兆美元的部位，部份結構與2008年期間用複雜、不透明方式重新包裝風險的策略如出一轍。
「我的觀察是，現在的槓桿比例遠沒有金融海嘯時期來得高，」胡丹說。他在金融海嘯前，就是靠結構化各種CDO（擔保債務憑證）產品拿到他的應用數學博士學位。這些私募信貸打包而成的產品就如同CDO一樣，只是現在槓桿融資違約率仍然處於低位，First Brands和Tricolor的崩潰是極端案例。
但隨著更多資金流入高風險私募信用市場，「蟑螂」確實在增加中。2025年，放款方就接管了13家以上技術性違約的美國大型公司，包括連鎖餐廳、食品供應商和流動廁所企業。
當前美國經濟雖仍在成長，但一旦陷入衰退，市場條件可能迅速改變。牛津大學賽德商學院經濟學家法利普（Ludovic Phalippou）表示，「私人信貸真正的風險不是突然爆炸，是溫水煮青蛙，你會看到經過長期粉飾的損失默默吃掉報酬，保險公司資產負債表變醜，存錢民眾大失所望，這一切在沒有觸發傳統意義金融危機的情況下發生。」
私募危機逃生門》軟體股還有機會
好消息是，不少專家相信次級市場可能「危機入市」接盤，替投資人打開流動性的逃生門。如此一來，投資人可以贖回老本，基金經理人也不必賤賣底層資產。
比如，主動型避險基金基金公司Saba Capital就準備與合夥人合作發起招標收購，購買多家私人債務工具的股份；胡丹的團隊也正在評估收購一些具潛力的不良資產，比如全球最大的另類資產管理之一阿波羅旗下的私募信貸基金。
「以目前資產品質來看，軟體股其實還有很多有價值的公司，許多機構正在合作起來，組織流動性來應對市場波動與機會，」胡丹說。
軟體股近月已經默默反彈10%，軟體公司被AI消滅的預言看起來言之過早，也讓私募信貸基金從淨值下跌中止血，私募市場將從過去十年資金氾濫的美好年代中清醒，迎來重整腳步的機會。（責任編輯：洪家寧）
