華爾街日報 2009年11月04日
巴菲特(Warren Buffett)對鐵路公司Burlington Northern Santa Fe Corp.的收購﹐是他職業生涯中最老故事的最新一章。
巴菲特的導師、“價值”投資的先驅格拉漢姆(Benjamin Graham)曾有幾十年買賣鐵路股票和債券的經歷。早在上世紀50年代初﹐剛剛開始自己職業生涯的巴菲特就把穆迪(Moody's)大部頭的運輸業指南通讀了兩遍﹐以確保自己不會漏看書中的任何內容。在格拉漢姆旗下基金公司Graham-Newman Corp.工作時﹐巴菲特分析過一個將21%至36%資產投在鐵路方面的投資組合。
但巴菲特這則古老故事還有更微妙的一面。格拉漢姆曾教導巴菲特說﹐企業管理層和股東間關係的核心是一種深奧的利益沖突。格拉漢姆認為﹐企業經理人總是想積累現金﹐以便在自己萬一出現決策失誤是對自己提供保護。但這些現金是屬於股東的﹐他們或許能為這些錢找到比放在企業經理人手裡更好的用處。
格拉漢姆還強調了一個令人痛苦的自相矛盾之處。企業經營得越好、其經理人越經營有方﹐企業的利潤就越大﹐從而也導致企業的現金積累達到不合理的高水平。這也正是多年困擾巴菲特的事情﹐他和自己旗下的伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire Hathaway)就是格拉漢姆所說這種自相矛盾現象的生動例證。由於巴菲特十分擅長於挑選股票和買進有利可圖的業務﹐伯克希爾哈撒韋公司不斷創造出遠多於巴菲特自認為他能夠有效使用的現金。
早在1998年﹐巴菲特就擔心伯克希爾哈撒韋公司的現金太多了﹐當時這家公司有1,220億美元資產﹐手中的現金不足140億美元。他在寫給該公司一位投資者的信中說﹐“我一直明白﹐手中所管理資金的大量增加將急劇減少我們的投資選擇空間。”這是因為那些幾百萬美元一筆的投資不再會對伯克希爾的業績產生實質性影響。到了2006年﹐當伯克希爾積累的現金達到370億美元時﹐巴菲特說﹐“我們不喜歡過多的現金......如果手頭的現金只有100億美元我們會高興得多。”
巴菲特上週對筆者說﹐規模總是個問題。他說﹐如果只有一小筆資金可投資﹐你會把錢投入那些你認為特別值得投資的項目﹐而大多數時候﹐大筆資金是投資決策者的地獄。
巴菲特不願選擇解決這一問題的最簡單辦法──將過多的資金以股息形式支付給股東。由於他本人持有伯克希爾約26%的股份﹐如果將公司現金作為股息派發﹐巴菲特所需繳納的個人所得稅將創下美國歷史之最。巴菲特可不喜歡在這方面超越他人。由於巴菲特不願將公司現金作為股息派發﹐他除了用這些錢直接購買大企業外幾乎別無選擇。
巴菲特收購Burlington的支出中將有一部分是伯克希爾的股票﹐而他一向不願用本公司股票收購企業。2007年﹐他曾表示1993年時以價值4.33億美元的伯克希爾股票收購Dexter Shoe是不智之舉﹐如果巴菲特當初不這樣做﹐這批股票日後至少會價值35億美元﹐而這些股票換來的Dexter股票最後變得一錢不值。橡樹價值基金(Oak Value Fund)的卡爾(David Carr)說﹐巴菲特對這件事是如此敏感﹐除非他絕對相信隨著時間的推移這筆投資能夠產生良好回報﹐否則他不會用伯克希爾股票收購Burlington。橡樹價值基金持有價值2,500萬美元的伯克希爾股票。
今年79歲的巴菲特雖然尚無退休計劃﹐但他希望確保伯克希爾的業務在他離去後仍能長久維持下去。他認為沒有哪項新技術能夠讓鐵路運輸成為過時之物。巴菲特有時在判斷哪項業務能永遠繁榮方面會看走眼。以往﹐他曾投資制鞋業和報業﹐還曾印刷過百科全書。但巴菲特的這種投資態度對所有投資者都有重要借鑒意義：在你收購任何業務之前﹐都要問一問它承受新技術出現和價格競爭打擊的能力有多強。
作為收購Burlington 這樁交易的一項後果﹐伯克希爾的B類股票將每1股拆分為50股﹐其股價也將從3,300美元降至65美元。這將使這種股票的價格多年來首次進入大多數投資者的心理接受範圍內。高昂的股價一直令這些投資者對伯克希爾的股票望而卻步。
就像Burlington 一樣﹐伯克希爾的股票市盈率也不低。巴菲特正在將數百億美元投入到一家他認為只有溫和增長前景的公司。這意味著美國股市的總體市盈率已經不低﹐否則巴菲特早會將這筆收購資金用在其他地方了。但巴菲特一直在修築一道投資防波堤﹐也可以說一個工業方面的企業集團。雖然伯克希爾預計會渡過任何風暴﹐但該公司能否繼續以現在這樣高的幅度跑贏大盤則是另外一回事了。
頁岩油
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