胡一天：PSS惡意欠債 恐比想像還嚴重

2017-03-03 13:14 經濟日報 數位內容中心／綜合報導

美國最大的平價鞋通路商Payless ShoeSource 驚傳財務重整。 彭博資訊

美國最大的平價鞋通路商PSS驚傳財務重整，惡意積欠數億美元貨款，兩岸上百家鞋廠及貿易商受波及，據了解，國內一家在兩岸都有生產基地的製鞋大廠，被拖欠的貨款就高達1億美元（約新台幣30億元），受害廠商正串連擬發動陳情，希望兩岸政府出面協助解決。

對此，源鉑資本公司執行長胡一天在臉書撰文表示，這次事件恐怕比新聞報導中的要嚴重。

胡一天表示，值此中美貿易爭端多事之秋，冒出此一牽連廣泛的大案，兩岸政府是否會介入，經濟問題、政治解決，將是後續觀察重點。

Payless ShoeSource（PSS）是發跡於堪薩斯的美國連鎖鞋店，在全球30個國家有超過4400間門店，僱用超過25000人。

PSS在2012年由Wolverine World Wide (WWW)、Blum Capital（BC）與Golden Gate Capital（BGC）槓桿收購下市，當時作價約20億美元（含債務）。收購完畢之後，BC與BGC將PSS的連鎖鞋店業務切出來單獨經營，餘下業務併入WWW當中。

由於收購時PSS本來就有負債，私募基金通常會在整改業務後再融資，讓資本結構更有效率。在收購當時PSS承擔二筆合計5.25億美元的貸款，後來在新的融資結構中變成6.65億美元的銀行貸款加上一筆3億美元的有擔保營運週轉額度。

再融資的資金用途除了一般營運之外，主要是為了支付一筆高達3.5億美元的特別現金股利給私募基金股東。這個被稱為dividend recapitalization (dividend. recap)的金融工程，是低利率時代華爾街用來讓私募基金投資人提早享受獲利的招數。

一般來說，只要標的資產營收與現金流量充足，經營團隊有信用，借新還舊加付特別股利是債權投資人可以接受的玩法，但關鍵是槓桿不能拉太高。

PSS的這兩筆貸款，一筆是LIBOR加碼425bp，第一順位抵押權，2021年到期，總額5.2億美元；另一筆是LIBOR加碼775bp，第二順位抵押權，2022年到期，總額1.45億美元。

根據穆迪信用評估報告，由於價格競爭，PSS的營收增長停滯，總負債已達營業現金流的8倍，槓桿顯然過高，可能出現週轉問題。

根據最近的彭博社報價，L-425那筆1st lien貸款只剩下面額的52%，L+775那筆2nd lien貸款只剩下面額的16%。市場顯然認為PSS危在旦夕，隨時可能破產清算。由於PSS是兩岸鞋業的大客戶，一旦倒閉，影響甚鉅。

據兩岸製鞋業內知情人士指出，PSS自2016年夏天即開始拖欠貨款，總額可能將近8億美元。PSS年營收約30億美元，平均每週要支付的貨款約當1600萬美元。

據該名人士指出，截至2017年2月，PSS平均每週支付貨款僅約400萬美元，而且十分不穩定。加上PSS不斷傳出關店裁員情事，已造成許多鞋廠十分緊張，但看在多年客戶交情，訂單又大，雖然帳齡已從30天拖到60天拖到180天，還是不敢不出貨。

消息人士推測，PSS有可能試圖私下與某些大型供應商協商，要求趕快出貨，並且承諾只要能夠出貨，PSS會將該筆訂單支付的貨款視為Contemporaneous Exchange。

所謂Contemporaneous Exchange乃英美法破產制度下的概念，類似「銀貨兩訖，互不相欠」。當債務人進入破產程序之後，財產託管人應針對所有債權人的請求依清償順位進行清算，在供應商面對客戶倒閉的案例中，如果託管人可以證明交貨與收款之間因為有時間差而不構成Contemporaneous Exchange，則該供應商不可據此抗辯，並且有可能被追索貨款。

消息人士推測，據說PSS私下與供應商同意Contemporaneous Exchange的認定，趕快出貨，同時另外購買保險，這樣就算PSS宣告破產，仍有可能回收。

從各種跡象判斷，PSS與銀行團進行債務重組協商的談判已面臨困難，PSS若不想被宣告違約就須維持還本付息，因此需要供應商持續出貨，PSS才有可能透過銷售變現。

如果變現速度不足，或是經營團隊意圖訛詐，所謂Contemporaneous Exchange的承諾可能僅為一紙具文，若債權銀行無法就重組條件達成共識，兩頭落空的機會很高。

再者，許多供應商為在大陸設廠的台商或向該等工廠下單的貿易商，越洋向PSS主張權利有相當困難，且很難買到適合的保單。PSS向大供應商發出的定心丸，恐怕是以拖待變的煙幕彈。

歷史經驗證明，零售連鎖店因為負債過高週轉不靈出現惡性倒閉，債權人與供應商能夠全身而退的機會接近於零。PSS事件是否會讓許多兩岸鞋廠血本無歸，尚待觀察。