金融時報：1998年香港股災啟示錄

鉅亨網新聞中心　(來源：金融界)　2015-07-09  09:10

有跡象顯示，最近幾天發生在中國股市上的瘋狂事件，正擴散至其他金融市場。通常情況下，金屬和油價、以及澳大利亞和新西蘭等大宗商品出口國貨幣的走弱，都是表明中國正日益成為全球關注點的可靠指標。


但是，這一次的情況更令人驚訝，因為近期活動數據表明中國經濟硬著陸的風險已經有所緩解。投資者顯然已開始擔心中國當局通常對金融體系擁有的鐵腕控制出現了不穩。

保羅 克魯格曼(Paul Krugman)和約翰 科克倫(John Cochrane)從兩個截然不同的分析角度出發，都認為政府對股市的干預不可能成功。在任何一個理性世界中，這帶給全球金融穩定性的威脅都要遠大於希臘危機。不過，記性好的投資者會想起，1998年8月，盡管遭到幾乎所有國際金融界有識之士的嘲笑，但香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)對股市的大舉干預有力地扭轉了恒生指數的熊市局面。

那次干預使很多宏觀投資者嚴重受損，實際上也標志著亞洲金融危機的結束，雖然后頭還有俄羅斯危機。

如今的中國內地和當時的香港之間存在很多不同，但是也有一些相似之處。

1998年，港幣遭遇了投機者的無情攻擊。宏觀基金當時認為香港正處於蕭條中，將很快被迫讓港幣與美元脫鉤。他們采用了所謂的“兩手攻擊”規則，一方面大舉做空匯率，一方面做空股市。這種規則當時在亞洲其他地區屢屢得手，人們普遍認為香港也將不可避免地步入后塵。當時人們還認為，中國將讓人民幣貶值，而在這種背景下做空香港是間接投資於這一點的方式。

但這一切都未曾發生。

當時負責香港經濟政策的高級官員曾蔭權(Donald Tsang)和任志剛(Joseph Yam)策劃了一個大膽的計劃——利用外匯儲備購入11%的恒生指數成分股股票。從1998年8月14日開始，他們在10天之內完成了這輪購入。

香港股市迅速攀升，再未回頭。此外，港幣空頭頭寸被有效擠出；盡管很困難，但港幣盯住美元的聯系匯率制也得以存續。人民幣沒有貶值，亞洲恢復了元氣。一開始，香港的舉措最初受到了對沖基金圈子和外國金融官員的譏諷，其中尤以艾倫 格林斯潘(Alan Greenspan)言辭最為激烈。直到10年后，格林斯潘才公開承認，香港當年的干預措施取得了重大成功。　

香港的干預為何能奏效？顯然，介入者曾蔭權和任志剛挑選了恰到好處的時機和正確的市場進行干預。對沖基金沒有預料到央行有能力或者有意愿出手買入股票，我還記得他們憤怒地抱怨：“沒人告訴我們他們可以這么干！”而且，當時恒生指數成分股很便宜，恒指見底的時機已經成熟。

這些特徵在現在的中國股市都不太明顯。總體上，A股市場整體上看起來依然偏貴，在IT等泡沫較大的板塊，股價實際上仍非常昂貴。此外，每個人都知道當局急於干預，因此干預的震撼效應會小得多。而且，A股市場上顯然沒有對沖基金的身影，H股市場上可能也沒有。

然而，二者之間有一個重要的相似性，那就是：假如中國當局選擇動用外匯儲備大量購入股票的話，那么它有充足的“彈藥”支撐它這樣做。1998年，香港本身主動希望賣出美元並購入本幣，以便讓其貨幣市場充滿流動性，防止利率上升。

就在入市購股前，香港還曾動用外匯儲備注資預算赤字，此舉也令利率保持低位。最終的入市購股計劃帶來了相同的貨幣效應。因此干預措施在各條戰線上都行得通。

近幾周，中國也想向國內貨幣市場注入資金以重建信心，但外匯市場一直存在資本外流。中國很可能不希望賣出外匯儲備、給匯率帶來上行壓力，不過在今年是否將人民幣納入特別提款權(SDR)貨幣籃子的決定做出之前，不能完全排除中國采取此舉的可能性。

不過，主要問題是，如果中國選擇走這條路的話，它的彈藥——外匯儲備或可能的央行國內資產擴張——為購買股票提供了無限的資金。正常情況下，央行的這種做法將受到兩個因素的制約：一是催生通脹的風險，二是不愿將私人部門資產“國有化”。

這兩個制約因素中國當前體制都沒有。1998年后，香港設立了一家國家資產管理公司，負責在較長期限內逐步退出持有的股票，中國內地可以說，它目前正做同樣的事情。畢竟，中國在清理銀行業時就采取了這一路徑。

那么結論是什么？

中國已大聲抱怨“投資者”做空股市，並為扭轉這一局勢進行了直接干預。中國股市近來處於泡沫之中，但統計模型顯示，中國股市現在或許已沒有了泡沫。當然，如果當局的干預時機或力度出錯——這是很可能發生的——泡沫也可能繼續膨脹。從長遠來看，這種干預通常是很糟糕的主意。

然而，當局似乎不大可能允許股市再下跌多少。他們擔心，股市崩盤可能摧毀消費者信心，那對他們的經濟戰略將構成致命一擊。因此，他們給上證綜指(Shanghai Composite)設定了4500點的目標，比目前點位高出20%。

不像許多西方國家，他們對托市必須要做的事情將不那么戰戰兢兢。