社論－歐版QE會成功嗎？

2015年01月26日 04:10 本報訊

為因應歐元區經濟成長遲緩並防範通貨緊縮威脅，歐洲央行的量化寬鬆（QE）貨幣政策，終於在22日對外正式發佈，將自今年3月1日開始到2016年9月，每月購入600億歐元資產，期間長達19個月，金額高達1.14兆歐元，購買之標的包括各國政府債券和歐洲機構及私人部門發行的債券。購買的債券期限將是2~30年，歐洲央行將協調各成員國的中央銀行購買資產。購債額度按各成員國央行在歐洲央行的出資比率分配，由各國央行與歐洲央行共同執行收購，20％的虧損風險由歐元區各國共同承擔，其中各國央行佔12％，歐洲央行佔8％，其餘80％由各國自行承擔。

在歐洲央行宣布擴大資產收購計畫後，由於規模超乎市場預期，歐、美股市連袂走揚，歐洲股市由義大利（+2.4％）、西班牙（+1.7％）、葡萄牙（+2.3％）股市領漲，德（+1.3％）、法（+1.5％）股同見慶祝行情，總計道瓊泛歐600指數上漲1.66％，美國標普500指數走揚1.53％；台灣股市也連日飆漲，至上週五收盤指數已達9,470.94點，氣勢如虹。在歐版QE自3月開始大規模啟動後，全球股市恐怕更要熱翻天。

雖然歐洲央行撒錢的第一個步驟是購買歐元區政府債券和歐洲機構及私人部門發行的債券，但我們切莫因此以為歐洲央行此項撒錢行動效果只及於歐洲。基於美國QE的前車之鑒（美國QE也說好購買美國的政府公債及不動產擔保抵押債券，可是後來這些錢大都流到國際市場炒作），可預期自3月開始每月持續增加600億歐元在全球市場亂竄，勢將在供給缺乏彈性的股市、不動產市場、大宗原料市場等進行炒作，對於國際經濟帶來更大的動盪與不確定性。

巨量的歐元持續增加，勢將使歐元大幅持續貶值，有利於歐元區國家的出口及經濟成長，這是此波歐版QE的重要目標；惟歐元區國家出口成長，勢必排擠其他國家的出口，因而將導致其他國家貨幣競相貶值。先前日本在「安倍經濟學」的實施下日圓大幅貶值，已經引發亞太新興國家貨幣競貶，歐版QE的實施，極可能引發全球貨幣戰爭。先前美國QE以鄰為壑，實施期間舉世怨聲載道，歐版QE東施效顰，恐將引起更多國家的撻伐。

歐版QE與美國QE有許多不同。美國是個單一國家，歐元區則由19個不同國家組成，政治因素複雜。歐洲央行在實施歐版QE之前，就遭到德國央行反對，認為購債會助長部分國家花錢更不知節制，更沒有財政紀律，從而減緩財政改革腳步。然而德國央行言者諄諄，歐洲央行聽者藐藐，不但沒有尊重德國央行意見，縮小歐版QE規模，甚至反其道而行，推出這個高達1.14兆歐元的QE，各國公債收購配額將依其對歐洲央行出資比例計算，而購債風險兩成共同承擔。由於德國在歐洲央行出資比例最大，約達25.6％，成為承擔最大風險的「苦主」。從財政紀律與風險承擔的角度觀之，歐元區最具影響力的德國是心不甘、情不願地配合，未來勢將伺機提出修正，因此歐版QE能否照歐洲央行原訂計畫持續進行，恐怕是個未定之數。

再從實施的效果來看，由美國先後實施的三輪QE可見，基於獲利的動機，絕大多數的QE資金會從不同管道流出，在國際市場成為熱錢，從事不具生產力的競租（rent-seeking）套利，只有少數資金會真正貸放給生產事業，促進經濟成長。美國版QE較歐版QE更勝一籌的是，美國QE部分搭配購買不動產擔保抵押債券（MBS），因此這些錢的第一流向是不動產相關機構，有助於不動產產業的復甦，而不動產與汽車是帶動美國經濟成長的兩大產業，事實證明美國此次的經濟復甦有相當大比重歸功於不動產產業，從而美國QE對MBS的購買，對經濟復甦的貢獻值得肯定。

歐元區國家經濟發展程度不一，且信用風險差異極大，歐版QE購買標的為各國政府債券和歐洲機構及私人部門發行的債券，單是各國政府債券，在各個信用評級機構的評比下，德國政府的主權債務評級為最高級，而希臘政府主權債務評級為垃圾級，兩國政府公債的風險有如天壤之別。歐版QE雖然定調債券收購配額將依各國央行對歐洲央行出資比例計算，但個別債券的購買如何分配勢將擾攘不定，大家都想持有優質債券而爭執不下；若以「持份」方式讓每個國家的購債同時含有19個國家的債券，則最大苦主又是德國，而且19個國家的債券發行比例如何決定也是難題，若按照財政需求的大小決定各國發債金額，則無異變相鼓勵財政紀律差的國家多發債，形成「逆選擇」（adverse selection）的難題。

要言之，美國QE雖然以鄰為壑引起公憤，但自己得救正在過幸福日子；相對之下，歐版QE前途多艱，無論債券發行或實施成效都有高度不確定性。既然難以救自己，卻肯定會害到別人，這樣的量化寬鬆計畫能否順利落實，且讓我們繼續看下去。

(工商時報)