市場動向 評析歐洲央行(ECB)最新推出的五項寬鬆貨幣措施

6月份，歐洲央行(ECB)宣佈了多項寬鬆貨幣措施，其中包含史無前例的負利率政策，引起市場廣泛關注。究竟歐洲央行推出這些措施背後的動機與目的為何? 這些寬鬆貨幣措施是否能夠發揮功效? 以下我們將針對這些問題，逐一加以評析。

Francisco Torralba 01/08/14

焦點一》歐洲央行的五項措施

6月5日，歐洲央行一共宣佈了5項寬鬆貨幣措施。首先，歐洲央行將再融資利率由原先的0.25%降至0.15%。

第二，歐洲央行決定將存款利率由0%調降至-0.1%。

歐洲央行的第三項措施，則是目標長期再融資貸款計劃(TLTRO)，而歐洲央行在7月份的利率決策會議後，更進一步公佈了該項措施的施行細節。自今年9月到2016年6月，歐洲央行將逐季實施TLTRO，歐洲銀行可透過這個TLTRO計畫向歐洲央行取得最高金額1兆歐元的貸款(利率為再融資操作利率再加上10個基本點，目前為0.25%)，然後再對家庭和非金融企業放款(不包括房屋貸款)，也就是向實體經濟注入更多信貸。

第四項措施，則是終止證券市場計畫(SMP)的沖銷。歐洲央行在2010年推出了證券市場計畫(SMP)，當時為了緩解市場緊張情緒，歐洲央行透過證券市場計畫(SMP)購買了政府債券及私人債務。不同於美國的QE政策，歐洲央行的SMP計劃需進行沖銷操作，也就是說歐洲央行透過SMP購買債券所釋出的流動性都會被抵銷，因為歐洲央行需提供歐洲銀行存款，而存款的額度等於SMP計劃所持有債券的總資產。因此，終止SMP計劃的沖銷措施，便意味著會使整個市場的流動性增加，但SMP的購債規模相當小。截至今年5月底止，SMP計劃所持有的債券規模總計為1,600億歐元。相較之下，光是美國QE3所購買的債券便已超過一兆美元。

歐洲央行的第五項措施，則是資産擔保證券(ABS)的購買計劃，歐洲央行總裁德拉吉表示，目前歐洲央行已開始進行ABS購買計劃的籌備工作。

焦點二》兩大目標: 避免通貨緊縮、提升信貸
歐洲央行推出上述寬鬆貨幣措施，主要目標有兩個。首先，歐洲央行欲為實體經濟注入更多信貸。事實上，隨著歐洲銀行及非金融企業的去槓桿化，歐元區的信貸餘額不斷下滑。此外，自2013年開始，歐元區的家庭貸款金額也持續下降。

歐洲央行的第二個目標便是抵抗通縮風險。歐元區的通貨膨脹率自2011年11月開始呈現下降趨勢，今年6月份歐元區的通貨膨脹率僅有0.5%，非但遠低於歐洲央行2%的通貨膨脹率目標值，更已經連續9個月低於1%。歐洲央行進一步放寬貨幣政策的目的之一，便是欲促使歐元貶值以藉此刺激通膨。此外，信貸的加速增長亦有助於拉抬物價。

焦點三》歐洲央行的寬鬆措施是否將會有效?
在歐洲央行推出的五項措施當中，以TLTRO及負利率政策最為重要。首先，我們先來評估TLTRO的成效。Ibbotson (Ibbotson為晨星旗下專門為銀行、保險、資產管理及各類退休機構提供資產配置投資策略的子公司)經濟學家Francisco Torralba 認為這項措施在短期內對刺激信貸增長的效果有限，因為TLTRO是一個長期性的措施，而非短期的急救措施，該計劃將會於兩年內分階段實行，所有的TLTRO將在2018年9月到期，期限約為4年。

TLTRO難以成功的另一個原因是目前歐洲銀行正致力於改善其資本適足率。對於銀行監管機構而言，新增貸款會對銀行帶來額外風險，且目前有不少銀行正忙於縮減其高風險資產以改善財務體質。舉例來說，目前有不少西班牙和義大利銀行在面臨壓力測試下，正非常積極地去槓桿化。因此，儘管歐洲銀行並未欠缺資金來源，但歐洲銀行不願增加放款，加上整體歐元區信貸需求疲軟，這些因素皆會導致歐元區信貸缺乏增長。

事實上，英國央行在2012年8月曾推出貸款融資計畫(FLS)，該計劃與TLTRO相當類似，FLS允許商業銀行在提供相關抵押品的情況下以0.25% 優惠利率向央行借貸。然現有的分析卻顯示FLS雖減低了銀行的資金成本、房貸利率和商業貸款利率，但該計劃迄今並未能增加銀行放款，尤其是中小型企業的貸款。

我們再來檢視另一個措施：負存款利率。基本上，負的存款利率意味著歐洲銀行必須為存放在歐洲央行的超額準備金(超過最低要求準備金的部分)支付利息。這項措施最直接的影響是使殖利率下滑。舉例來說，假設3個月期國庫券的殖利率為0.25%，銀行會從歐洲央行提取超額的準備金而買入國庫券(因為目前存款的成本為0.1%)。若銀行甲從歐洲央行提取存款，向銀行乙買入國庫券，銀行甲在歐洲央行內的存款便會轉移到銀行乙的帳戶，但由於銀行乙不想承受其在歐洲央行存款過多所帶來的成本，因此亦會購買國庫券。隨著銀行對國庫券需求增加，國庫券殖利率便會下降，僅管在整個過程中，歐洲銀行在歐洲央行的總存款額並沒有改變。

殖利率下滑意味著市場利率被進一步壓低，這確實能夠刺激信貸增長，但問題在於程度的大小。首先，這次歐洲央行僅將存款利率下調0.1%。事實上，歐洲央行在2011年12月曾將利率由0.25%下調至0%，下調幅度比本次來的大，但當時的效果卻相當小。此外，目前歐洲銀行的整體的超額準備金規模較小，根據Francisco Torralba 的估計，歐洲銀行即使繼續持有超額準備金，僅需花費1.45億歐元，且這些花費還是由數百間銀行所分擔的。

另外，瑞典央行與丹麥央行在過去5年內也曾經將存款利率調降至負值，然這兩個國家央行所實行的負利率政策卻都沒有明顯的成效。

焦點四》歐洲央行的下一步?
歐洲央行目前正著手準備ABS購買計劃，該計劃有可能會在今年內推出。由於歐盟條約明文規定，歐洲央行直接為歐元區成員國政府提供融資是違法的。因此，歐洲央行現階段所提出的資產收購計劃並未擴及到政府債券，而是侷限於私部門的ABS，但問題是該類型資產目前在歐洲的規模並不大。

根據以上分析，Francisco Torralba 認為歐洲央行最新推出的幾項措施都過於保守與間接，難以在短期內發揮強大功效，也無法立即解決歐元區通膨低迷的問題。他認為處理當前通縮風險的一個較有效且快速的方法應是直接干預匯率，促使歐元貶值。在刺激信貸增長方面，Francisco Torralba 則認為，歐洲央行應促使歐洲核心國家的銀行向歐洲邊緣國家的實體經濟注入信貸，或鬆綁銀行資本適足率規定。

或許這次歐洲央行推出五項寬鬆措施最重大的意義不是這些措施的功效，而是傳遞了將願意採取動作支持經濟的訊號。今年7月初，歐洲央行總裁德拉吉表示，若有必要將會採取「非常規措施」。在歐洲央行仍可能會採取進一步動作的情況下，投資人應隨時緊密關注歐洲央行的貨幣政策動向，因為這將會與歐洲經濟與股市表現息息相關。